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　　果博官方果博官方果博官方7月10日，由中国基金报主办的2024中国资本市场发展论坛暨私募基金论坛在上海举行，在私募基金圆桌环节，七大私募围绕2024年下半年股市投资新机遇，展开讨论。

　　圆桌讨论由思睿集团创始合伙人、首席投资官李富军担当主持，睿郡资产创始合伙人、执行董事杜昌勇，中欧瑞博董事长吴伟志，康曼德资本董事长丁楹，悟空投资董事长鲍际刚，开思基金董事总经理胡彦如，毕盛投资联席投资总监王康宁等六位资深私募参与研讨。

　　睿郡资产创始合伙人、执行董事杜昌勇：我们相信经济是周期，资本市场也是一个周期，在底部区域的时候，需要更加积极一点。股性转债的估值处于相对较高的位置，但是低平价的债性转债，估值是非常有吸引力的。

　　中欧瑞博董事长吴伟志：下半年风险不在于外部，而在于自己，不要把自己的“牛心”杀了。相反，随着股价、资产价格这些内部、外部的悲观因素反映充分，这时候需要为下一轮牛市做好准备。

　　康曼德资本董事长丁楹：从短期来看，市场可能还没走稳，3-4年周期大概率是往上走的。板块方面，短期看好高股息、出海。中长期更加看好新质生产力的领域，尤其是数字化人工智能时代。

　　悟空投资董事长鲍际刚：从“否极泰来”的角度来看，市场已经进入了一个“否极”的状态。从年初至今，港股整体调整幅度已经收敛。虽然A股现在还处于波动和调整，但是能观察到有力量在做支撑。从“泰来”角度来看，不少基金管理人在实现正收益，也在不断寻找新的因素，支撑着市场不断向上走。

　　开思基金董事总经理胡彦如：互联互通深化以后，包括ETF通、人民币柜台的推出，以及分红税的预期减免政策，对港股的高股息公司是长期估值提升的过程。同时结合国内降息的预期以及资产荒的背景，我们认为，高股息公司作为价值股的代表，行情还没有结束，未来还是有非常好的机会。

　　毕盛投资联席投资总监王：我们现在应该说非常兴奋，因为中国市场的估值或者说定价从来没有像现在这么有吸引力。新“国九条”出来以后，市场关注哪些公司会有分红、回购等，但我们认为要从更长期来看，我们现在站在新的起点上。

　　思睿集团创始合伙人、首席投资官李富军：这跟大家理解的现在存在“资产荒”不同，现在遍地是黄金，需要大量的耐心资本投入进来，把黄金捡起来。

　　此次1小时左右的圆桌讨论，几位私募投资经理分享了对下半年市场走势、投资机会、市场风险等的看法，干货满满，以下是详细内容，仅供大家参考，不构成投资建议。

　　李富军：无论是A股还是港股，今年走势跌宕起伏，最近市场又开始回调。我们都知道谚语说五穷六绝七翻身，到七月份的关键时点，请各位分享一下对下半年A股、港股市场走势的看法。

　　杜昌勇：虽然目前的宏观数据有压力，但2021年以来三年半的市场调整已包含了各种各样的悲观因素，当前我们对资本市场并不悲观。因为无论从股市调整的时间还是幅度来说，我们觉得都是足够的，沪深300、茅指数、恒生科技股指数等，从高点下来调整都足够了，现在估值水平是有吸引力的，尤其香港，投资者对资本市场的悲观因素反映已十分充分。

　　我们相信经济是周期，资本市场也是一个周期，在底部区域的时候，我们需要更加积极一点。从另一个角度看果博官方，投资者情绪极度悲观，在目前的市场环境下含权的资产很难卖得动，除了高股息的产品。从历史上来说，资管产品往往好发难做，难发好做，在目前的时间点我们倾向于可以适当地积极一点。

　　李富军：每次销售都是动量销售，业绩好的时候发现销量很好，在底部需要耐心资本进来的时候发现募资特别难，吴总对下半年的走势有什么看法？

　　吴伟志：本来认为春节之后市场有一些熊市结束的特征，随着发展，我们感觉还是有一些新变化，比如新“国九条”的推出和落地，对资本市场中短期的影响还不能低估，这对于资本市场来说是长期正确的事，一定要做。对于眼下的资本市场，随着新旧增长动能转换完成，内需企稳增长，下半年依然处于熊牛转换期，可能还需要一点耐心。

　　丁楹：看市场要看两个周期，一个是季度，还有一个是3-4年的库存周期。从短期来看，市场可能还没走稳，可能还会继续下跌。市场已经连续第八周下跌，这种惯性似乎很难结束。

　　但是站在3-4年库存周期来看，我们看到的东西相对是积极的。从中国和美国同步的库存周期在低位的情况，还是比较少的，一般这种情况发生的时候，往往预示着未来一段时间会有不错的行情。所以，整体观点是短期没走稳，3-4年周期大概率是往上走的。

　　李富军：丁总用周期预示了长期和短期，跟吴总比较相似都是3年的乐观的中周期，鲍总有什么高见，或者有什么不同的建议和意见分享一下。

　　鲍际刚：这几年无论是A股还是港股的核心资产、小股票、消费、医药等都出现了比较长时间调整。从信息扩散度看，这么长时间，这么大幅度，以及目前交易量极度萎缩，都反映出了风险出清的程度。

　　从“否极泰来”的角度来看，市场已经进入了一个“否极”的状态。港股情况可能更明显，从年初反弹到现在，包括前年到去年，整体调整幅度已经收敛。A股虽然现在还处于波动和调整，但是能观察到有力量在做支撑。另一方面，从“泰来”角度看，能够发现私募基金和公募基金，已经有不少管理人在实现正收益，说明目前市场正处于一个渐进过程，大家也都在不断寻找新的因素，支撑着市场不断向上走。

　　李富军：即便再难的市场也有结构性的行情和结构性机会，再差的行情里也有优秀的管理人。和王总在港股市场深耕多年，是非常优秀的管理人。，当前怎么看港股？

　　胡彦如：开思基金是一家专注在港股市场研究和投资多年的机构，我们对港股市场下半年的机会相对乐观，我们认为市场向上的概率更大一些。当前港股相对于A股有更好的风险收益比，基于以下几个方面的考虑：

　　第一，港股目前仍处在低位，港股比A股更便宜，无论横向还是纵向看，港股处在历史的底部区域。

　　第二，港股会率先受益于注重投资者回报的观念与行动。从历史上来看，港股投融资均衡发展，某种程度上港股是更重视投资者的市场。因为港股是离岸市场，是全球机构投资者占比较高的市场，在历史上，由于信息不对称和机构投资者在定价机制上有非常大的主动权，导致很多上市公司为了提升公司的估值，证实公司财务报表的真实性，会非常注重分红和投资者回报。从实际数据上看，这种注重投资者回报的行动在港股市场已经在发生且在不断深化，在当前低迷市场中这种行动更突显出其市场价值。根据我们的统计，近两年港股分红数据每年超过2万亿港元，而且回购2023年超过1200多亿港元，今年上半年的回购数据跟去年几乎持平。

　　第三，港股市场面临着政策上的边际改善或者预期因素的改善，导致内外资的流入。互联互通深化以后，包括ETF通、人民币柜台的推出，以及分红税的预期减免政策，对港股的高股息公司是长期估值提升的过程，会吸引大量的内资资金进入。同时，外资原来对港股是低配的，但随着上半年人民币汇率比较稳定，中国经济的宽松政策和经济好转的预期，外资也有回流迹象，助推港股市场发展。

　　李富军：也提到了港股结构的变化，作为长期根植于中国的外资机构，毕盛投资在中国的港股、A股市场做了多年的耕耘。问一下王总，从外资角度怎么看市场未来的走势？

　　王：毕盛投资一直坚守中国市场，我们现在应该说非常兴奋，因为中国市场的估值或者说定价从来没有像现在这么有吸引力，不光是港股，还有A股。我们觉得判断市场什么时候反弹是比较难的，但是站在当前时点，放长来看，我们可能会在一个非常好的回报的前期。新“国九条”出来以后，市场关注哪些公司会有分红、哪些公司会有回购等，但我们认为要从更长期来看，我们现在站在新的起点上。比如日本公司在2014年发布了改善公司治理的、很细微的内容，去改善整个资本市场的环境，它的长期效应可以延续很多年。

　　我们目前处在新旧动能转换时期，以前中国是以有形资产投入为主的经济驱动方式，未来是无形资产，以科技、研发、品牌驱动的发展模式。我们现在处在转化时期，转换是有阵痛的，焕新是需要提质的，需要时间，我们现在是在比较难受的阶段，但是放长远来看，真正是一个更高质量发展的开始。

　　李富军：市场需要耐心资本，更考验耐心的基金管理人。我们对于中期的方向非常确信。短期会出现刮骨阵痛，疗伤之后身体比以前更好。今年上半年资方按照杠铃式来进行配置的，主要集中在红利高股息和科技板块。请杜总分享一下对未来红利高股息策略怎么看，有没有关注其他的策略？

　　杜昌勇：目前我们的应对也是杠铃型策略。我们对未来市场不悲观，仓位较高，但是认为市场更多的是结构性的机会。在应对上，高股息资产这几年一直是我们的核心资产，我们面对的经济增速下行、同时无风险利率持续下行的环境，高股息类资产会成为优质选择。高股息策略有效性已经持续了三年左右，目前依然在路上，但是，不是说刚刚开始，应该已经过了半途。

　　随着市场不断探底，投资者越来越悲观，这时候反而可以稍微积极一点。在行业选择上，除了高股息，我们在逐步增加成长的配置，如沿着独立自主、自主可控的路线上，选择一些科技类的赛道。我们关注半导体、新材料领域；还有市场上最热的AI领域也是一个大方向，但是只是困惑于下不了手。

　　李富军：杜总分享高股息策略在中段，吴总有一套春夏秋冬的模型，根据现在对于策略的观察，类似于高股息和其他的策略在3年的中周期里，相对来说有效的策略和周期是哪些？

　　吴伟志：用春夏秋冬来比喻，高股息眼下是夏天往秋天走。一个资产从低估到合理，从合理往泡沫走，眼下的高股息已经比合理高一点。目前高股息是“碗里的肉”，“碗里的肉”现在还可以长，但是成长股是“锅里的肉”，所以会在成长股这里加大研究和收网速度。有一点很明确，上一轮的成长明星不会是下一轮的成长明星，从来不是。大家所热爱的那一批消费股，已经从成长变为周期股，包括新能源赛道，本来就具有周期属性，更是回归周期股的属性。

　　买价值股也好，买成长股也好，都是一种投资策略，不要对一种投资策略过于执迷，所有的投资策略都是有有效期的，我们没有能力预判新的有效期什么时候开始，什么时候结束，但是我们相信结束和开始一定会到来，所以在这个时候，我们会去寻找并为未来的成长做准备。

　　李富军：无论是什么策略都不要单一押注，还是要注意风险。站在港股红利的角度，怎么看现在红利股的策略和位置，将来的方向和好的操作是什么？

　　胡彦如：港股高股息有几个方面可以补充介绍。一是它有本身的历史渊源，港股作为离岸市场，机构投资者占主导，一直以来形成了高股息的特点；二是港股高息股的优势是公司数量多、占比高，统计过去10年港股股息率超过5%的公司占比超过10%，而且港股高股息行业分布比较均衡。原来以金融、物业为主，最近三年像资源、能源、公共事业，包括很多制造业和消费公司都是非常不错的，港股是全球最大的、离岸的高股息权益市场。

　　港股的高股息迎来了一些契机，第一，港股作为高股息的定价基准是美元的利率，随着互联互通的深化，高股息的定价的锚在转变，可能未来会转向人民币的利率。这里有一个巨大的变化，会带来高息估值的变化。

　　第二个是政策助推的转变，人民币柜台排除了汇率风险，ETF改善流动性，还有红利税预期减免的政策，会拉平原来的高股息公司AH股之间较大的估值差价。

　　第三个很重要的转变是公司治理转变，包括国企公司治理的改变，对国企重视股东回报的考核，加大分红力度，民企公司股东积极回购，无疑下一步会成为影响估值非常重要的因素。

　　我们认为，价值股和成长股有一个周期，现在高股息公司作为价值股的代表，目前也就在最近三年才有所表现，在国内有降息预期以及资产荒的大背景下，我们认为，高股息公司的表现大概率应该还没有结束，未来还是有非常好的配置机会。

　　李富军：毕盛投资在港股市场配置的板块比较均衡，持股周期比较长，符合外资耐心资本的特征，你对港股的红利以及其他板块的投资机会有什么要分享的吗？

　　王康宁：其实一个公司怎么给它估值，分红是它的估值的锚的一种，而且是一个显性的锚，除此以外还有未来现金流折现、并购价值、重置价值等有各种各样的锚。在当下面临很多不确定性的时候，大家会选择一些比较显性的锚，比如净现金、每股的分红收益等。

　　但是，我们希望在不同的锚上都能够找到机会，比如说一些没有盈利，还在研发投入阶段的公司，在市场低迷的时候，大家对其内在价值有比较大的不确定性，但看不清的时候，风险溢价是最高的，如果能够拿着这类资产，未来的潜在回报也是非常好的。

　　所以，不管是A股市场还是港股市场，能找到机会的地方非常多，因为坦白说，很多投资者可能真的很悲观，现在这个阶段找机会是很容易的，只是需要更多一些坚定。

　　李富军：这跟大家理解的现在存在“资产荒”不同，现在遍地是黄金，需要大量的耐心资本投入进来，把黄金捡起来。接下来回到成长，无论是丁总还是鲍总，在成长和科技AI做了非常多的投入，取得了不错的业绩，请丁总分享一下，成长也好，AI也好，未来策略是什么样的，有什么重点值得关注？

　　丁楹：短期看好高股息、出海。中长期更加看好新质生产力的领域，尤其是这种数字化时代。未来到2030年人工智能市场的复合增速可以达到30%，同时市场体量比较大，根据信通院数据，2023年全球人工智能市场体量是5000亿美金左右，到2026年应该达到9000亿美金左右，这是一个成长很快、容量很大的市场。

　　同时人工智能还会影响到各个行业。人工智能行业主要是分三个部分，第一是基础设施，第二是大模型，第三是终端的应用。在早期阶段，基础建设吸引了大量的资金投入，从产业链表现来看，现在正当其时，而且英伟达的估值已经按照2026年来进行预计，我们国内的相关产业链公司这两年的业绩增速是非常高的。

　　在大模型的领域现在看还没有特别成形的商业模式，但是大模型的这些企业已经被很多行业去应用，这个发酵是早晚的事情。

　　终端方面，体量比较大的是AIPC、AI Phone，大概预计到2027年的AI Phone的渗透率可以达到超40%，到时候有5.5亿部手机具有人工智能的性能。再过几年的渗透率可能达到80%以上，所以这个领域非常值得关注。

　　李富军：丁总对未来成AI的空间、应用有了很好的描绘，每次提到成AI总是给人很多美好的期望，给人很多信心。提到了参与风险的问题，哪些是鲍总重点关注和未来会参与的？

　　鲍际刚：悟空投资这两年的收益贡献主要来自我们的“反脆弱策略”，这个架构分两方面，一部分头寸是组合管理中配置了红利，包括金银铜，这些配置抓住了目前宏观环境的机会，也给我们提供了正收益的基础。另一部分头寸是建立在跟AI相关的产业链条上。首先是硬件部分，包括、存储果博官方、交换机、散热等。我们判断AI硬件未来还会有一段时间继续表现。此外，AI基础设施，包括数据中心、电力建设等，空间和时间还比较大；最后是AI的应用端，对此还有非常多的期待。

　　李富军：除了杠铃之外，还有细分的策略也是大家重点关注的，比如转债，其在去年11月、12月出现比较大的价格的下跌，今年1-5月份资金流入比较多，受到追捧，最近受到大的市场波动的影响，好多人关心转债策略是应该积极参与，还是会产生估值的变化，杜总对于转债怎么看？

　　杜昌勇：首先，转债是非常好的细分市场，既有债券的属性，也有权益的收益率。从超过20年的历史来看果博官方，转债的收益率接近于优秀的权益基金，但是波动远小于权益产品。

　　但是今年6月，转债市场尤其是低价转债，发生了巨大的波动。过去大家认为转债是向下有底、向上空间大，对债底比较有信心，只要把有信用问题的公司排除。不管是2014年的最低点，还是2018年、2021年的低点，基本上转债跌到80元就跌不动了。但是这一轮转债的债底被打穿了，大家看到转债退市出现了，有的转债跌到30元，转债市场发生了恐慌。对于低价转债而言，退市风险加上信用风险的综合冲击，市场发生了踩踏。

　　但踩踏恐慌之后，转债性价比在快速修复。在2021年到2023年相当长一段时间，相当多的资金涌入之后，转债的估值处于历史上很高的位置。但是这一轮杀跌之后，整个转债市场的性价比在快速修复。

　　我们的结论是，股性转债的估值处于依然处于相对较高的位置，但是低平价的债性转债，YTM大幅提升，同时投资者收益预期的锚从过去5个点跌到了2个多点，估值很有吸引力了。但是投资中注意排除退市风险和信用风险。

　　整个转债市场有所分化，股性依然偏弱，它的换股溢价率偏高。目前转债市场的整体安全性比较高，已经有50%以上的转债到期收益率为正。

　　所以，我们目前的看法是，对于债券、“固收+”的投资者而言，转债具有很好的性价比，优于股票和传统信用债；跟城投债的到期收益率对比，转债具有非常强的吸引力。但是，对于股票投资者而言，转债有安全性，但它的股性稍弱，股票性价比优于转债。

　　李富军：每次类别被错杀之后总有一些结构性的机会，转债是非常好的投资工具。投资是一门管理收益和风险的艺术，科学和艺术的结合体。大家对于未来三年左右的收益和未来的方向，非常坚定、有信心，从各家的仓位和每个管理人的动作也可以看到，虽然短期有各种各样的扰动。这个环节，从王总开始，站在你的角度，未来市场要防范和关注的风险有哪些？

　　王康宁：我觉得最大的是房地产的风险，也就是房价的风险，现在我们想要达到房地产软着陆的目标，目前来看政策效果还是不错的，不管是上海，还是北京，但是可持续性有待观察。房地产影响面太广了，影响到消费、市场情绪等，所以这是一个最核心的关注点。

　　胡彦如：我们主要关注两个方面，一是出口数据的变化，上半年还不错，下半年是不是还能持续，值得观察。中国经济的主要推动力是出口，所以出口是我们非常关注的一个数据。二是美国降息的预期，市场预期从三到四次降息，到现在预期是一到二次，未来降息是否能达成，也是市场非常关注的点。

　　李富军：海外补库存造成了出口产业链的机会，这是上半年关注比较多的，但是下半年对于美国大选等有很多关注，站在鲍总的角度会重点关注哪些风险？

　　鲍际刚：目前比较关注的部分是出口，由于地缘政治、关税等带来的变化，对出口、制造业、包括人民币汇率等都会产生影响。这点是会重视的，这个变化也是需要我们不断去观察和分析的。

　　李富军：以不变应万变，海外的贸易政策变化有很多不确定性，丁总怎么看下半年出现的风险呢？

　　丁楹：海外方面，看出口情况是否能维持，美国会有变化，看看这个变化对我们的影响是什么样的，国内就看地产在尾部会不会暴露风险。

　　李富军：做投资是非常不容易的工作，要上知天文下知地理，吴总会关注哪些风险？

　　吴伟志：下半年第一个风险不在于外部，而在于自己。经历过强烈的熊市之后，最大的特点是失去信心，所以不要把自己的“牛心”杀了，相反股价、资产价格这些内部、外部的悲观因素反映非常充分，这时候需要为下一轮牛市做好准备。

　　第二个风险，不要滥用均值回归。均值回归可以应用在全市场，但是应用在单家公司和单个行业是不可以的。我们强调，过去3年以及未来的10年都需要用一个真正的自下而上买公司的思维做投资，真正的风险不是系统性的，是结构性的。买错资产和买错公司的是非常可怕的。在这个阶段主要是这两个风险。

　　李富军：近年来，从宏大叙事逻辑到政商环境，再到商业模式都在发生改变，如果没有进化得比市场快，采用老的投资方式对市场进行揣测，结果是非常惨的。另外，信心比黄金更重要，我们希望大家不要因为看到而相信，更多是相信而看到，这是市场每个从业人士希望看到的景象，杜总，谈谈您的看法。

　　杜昌勇：目前经济的最大风险是依然是地产和城投，总体倾向于地产预期能见底，对经济的拖累作用见底；城投政府能兜底。从中短期来看，最近市场上的消费数据表现不好，进一步加大了市场的担心，这是需要密切跟踪观察的。如未来消费者数据持续低迷，且时间较长，对市场重新走暖是有压力的。